作家：

　　       赵伟申万宏源证券首席经济学家

　　陈达飞 首席宏不雅分析师

　　王茂宇 高等宏不雅分析师

　　商酌东谈主：

　　王茂宇

　　大类金钱&外洋事件&数据：好意思联储 GDP 模子下修一季度经济预测

　　好意思元指数走强，黄金大幅回撤。当周，纳指下降3.5%，日经225下降4.2%；10Y好意思债收益率下行18bp至4.42%；好意思元指数高涨0.9%至107.56，离岸东谈主民币贬至7.2950；WTI原油下降0.9%至69.8好意思元/桶，COMEX黄金下降2.8%至2847.9好意思元/盎司。

　　特朗普签署《好意思国优先投资政策》，加强对华投资适度。2月21日，特朗普签署《好意思国优先投资政策备忘录》，包含三方面的要点。第一，针对盟友对好意思国的投资，采选荧惑作风。第二，针对中国对好意思国的要津范围投资，加大适度力度。第三，针对好意思国对华投资，加大适度力度。

　　好意思国1月住户收入走强，但住户实践PCE耗尽走弱。2月28日，亚特兰大联储GDPNOW预测2025Q1好意思实践GDP环比折年增速为-1.5%。好意思国1月新屋销售量65.7万套，低于阛阓68万套的预期。1月好意思国住户实践可欺骗收入环比0.6%，1月住户实践PCE耗尽环比-0.5%。

　　地缘政事打破升级；好意思国经济放缓超预期；好意思联储超预期转“鹰”

　　每周解说精选

　　近期，特朗普相同就俄乌停战问题发声；2月24日，联贯国大会也通过了敦促俄乌结束和平的有缱绻。要是俄乌地点出现浪漫，可能通过哪些宏不雅链条影响阛阓？本文分析，供参考。

　　（一）近期外洋是在往复“俄乌”吗？部分欧股板块与自然气已在订价俄乌浪漫

　　近期，特朗普针对“俄乌”密集发声，俄乌和谈概率昭彰升温。跟着2月12日的指点东谈主通话、2月18日的利雅得会谈，好意思俄联系有所浪漫，特朗普运行缓缓向乌克兰施压以促成俄乌停战公约的达成。从Polymarket的隐含概率来看，2025年俄乌和谈的概率一度由1月23日的65.5%升至2月18日的73.5%；而2025年7月前和谈的概率也由49.5%升至61.5%。

　　从阛阓反应来看，权力阛阓与商品阛阓的部分金钱均在订价“俄乌打破”的浪漫。1）权力阛阓，1月以来，乌克兰停战指数和乌克兰重建指数分裂高涨11.6%、11.5%；除俄乌浪漫径直利好的方向外，阛阓心扉的浪漫也助推了欧股、欧元的回暖。2）商品阛阓，2月10日以来，欧洲自然气价钱快速下降18.7%，布伦特原油也小幅调整1.9%。

　　（二）2022年俄乌传导的宏不雅链条？商品供给缺口、经济基本面冲击与避险心扉

　　2022年，俄乌打破主要通过商品供给缺口、经济基本面冲击、避险心扉三大链条冲击阛阓。供给链条中，俄乌打破后的供给缺口对商品阛阓有过权贵冲击。2022年2月16日至3月8日：1）动力方面，欧洲油气价钱一度分裂飙涨35%、207%。2）农居品方面，芝商所小麦与玉米期货分裂飙涨63.1%、16.6%。3）基本金属方面， LME镍、铝价钱一度飙升105%、15%。

　　此外，俄乌打破还一度影响了欧洲阛阓的盈利材插手风险偏好。1）基本面链条，俄乌打破一方面给银行等对俄虚伪径直业务“敞口”的公司形成冲击；另一方面，也通过对欧洲乃至大家的经济冲击，迤逦加重了阛阓波动。2）心扉与资金链，俄乌打破昭彰压制了欧洲投资者的风险偏好，避险心扉形成了资金向黄金等避险金钱外流，以及风险金钱中向退缩板块的切换。

　　（三）本轮会否成为前一轮的镜像？供给链里面出现分化，心扉面扰动或已退坡

　　相较打破爆发时的集体高涨，本轮“浪漫”带来的供给开释，在商品间或有昭彰分化。1）动力品，自然气供给全面规复需要北溪管谈的竖立，而原油供给增量的敛迹或来自于OPEC+。2）农居品，俄乌打破并未带来产量与出口的权贵削减。3）基本金属，如俄出口规复、LME交割规复，或带来一定压力。4）黄金方面，“避险溢价”或已回落，聚焦购金范式会否发生变化。

　　除了供给链，通过基本面、心扉面、资金面等宏不雅链条，“俄乌浪漫”也对阛阓有着一定影响。1）基本面，俄乌浪漫主要有两方面影响：在俄乌商量规复的径直影响、基本面复苏的迤逦影响。2）心扉面，跟着战局的拉长、阛阓反应已钝化，俄乌浪漫对风险偏好的提振或相对有限。3）资金面，心扉冲击下的外流多已在2023年回流，但好意思国虹吸下目下欧洲阛阓仍被相对低配。

　　此外，乌克兰重建、欧洲国防增支等或也会对阛阓产生带来不同程度的影响。1）乌克兰重建方面，笔据世界银行的解说，俄乌打破带来的乌克兰重建老本约5236亿好意思元，但由于分拨周期长、融资缺口大、财政挤出效应等，重建对阛阓的长久影响或相对有限。2）国防增支方面，欧洲确靠近一定的国防增支压力，但这一增支的资金或更多流向好意思国供应商而非欧洲原土。

　　2月13日，特朗普签署“平等买卖和关税”备忘录，秘书平等关税的同期，也将增值税引入视线。增值税自己具有买卖战中性，但与其他技能搭配，却能产生出东谈主想到的实践汇率贬值恶果。

　　一、热门想考：好意思国“平等关税”的税率有多高？

　　（一）平等关税的缱绻：从关税到财税，对准财政贬值

　　从单个税种看，增值税具有买卖中性，并不组成买卖壁垒的核脸色由。增值税对入口商品纳税，对出口商品实践退税，是国际买卖中的通行作念法。但特朗普以为，增值税诊疗了商品价钱，对好意思国商品在国际阛阓上形成了不利影响。这种判断本质上是着眼于通盘这个词税制体系的竞争。

　　从通盘这个词税制体系看，关税搭配增值税，梗概在不调整汇率的情形下，模拟货币贬值的恶果，即财政贬值（Fiscal Devaluation）。入口范例关税，可举高入口价；出口范例，增值税出口退税，可缩小出口价，二者联结特别于货币贬值的恶果。上风是可绕过货币当局，达成实践汇率贬值。

　　由于枯竭增值税的配合，好意思国难以径直结束财政贬值，现存税制体系在大家买卖中处于竞争障碍。增值税的联想有助于发展制造业，2025年，大家共175个国度使用增值税，好意思国事少数实践销售税的国度之一。由于货币政策受敛迹，通过财税技能结束模拟贬值或是其主义之一。

　　（二）好意思国财政贬值的三步走计谋，关税，减税与边境诊疗税

　　对好意思国而言，枯竭增值税的情况下，加关税与对内减税也可结束财政贬值。第一步，加多关税，拉高入口品价钱；第二步，对内减税，缩小企业出口老本；第三步，或启用纳瓦罗等东谈主于2017年建议的边境诊疗税，模拟增值税出口退税恶果，但难度较大。三步走的要津是保握赤字中性。

　　平等关税主要起两方面作用。一是针对性抬升入口品价钱，好意思国与他国的关税税率差距主要由个别要点居品孝顺。二是通过关税收入督察赤字中性，对加、墨及中国关税难以弥补赤字缺口，或倒逼好意思国加多平等关税力度，对欧洲、英国等盟友的平等关税可谈判性或低于阛阓预期。

　　（三）绕过好意思联储，达成实践汇率贬值？四大条件或难具备

　　好意思国版财政贬值短期可能难以达成实践汇率贬值的恶果。参考欧洲陶冶，财政贬值的告捷，一是需督察财政中性，告捷陶冶如2012年的西班牙；二是加税不会导致通胀扩大，失败陶冶如2007年的德国；三是工资需具有向下生动性，不然出口老本难降；四是买卖联系督察矫健。

　　平等关税的老本或更高，或导致好意思国关税税率上升8至16个点，通胀上升0.8到1.8个点。平等关税可分三种情形，一是要点国度关税平等，或导致好意思国关税税率上升8.2个点，通胀上升0.8个点；情形二为全面平等，情形三或进一步抬升对竞争敌手的关税，或导致通胀失控。

　　二、外洋大类金钱&基本面&障碍事件：好意思联储GDP 模子下修一季度经济预测

　　（一）大类金钱：好意思元指数走强，黄金大幅回撤

　　当周，进展阛阓股指多量下降，新兴阛阓股指多量下降。进展阛阓股指，英国富时100、德国DAX、谈琼斯工业指数分裂高涨1.7%、1.2%和1.0%，日经225、纳斯达克指数、恒生指数分裂下降4.2%、3.5%和2.3%；新兴阛阓股指，伊斯坦布尔证交所宇宙30指数高涨0.9%，韩国空洞指数、泰国SET指数、南非富时综指、巴西IBOVESPA指数分裂下降4.6%、3.4%、3.3%和3.2%。

　　当周，好意思国标普500行业走势分化。金融、房地产、医疗保健分裂高涨2.8%、2.1%和1.7%，信息工夫、通信服务、可选耗尽分裂下降4.0%、2.5%和2.1%；欧元区行业走势分化，公用业绩、必需耗尽、金融分裂高涨3.8%、2.9%和2.9%，科技、工业、非必需耗尽分裂下降4.4%、1.1%和1.0%。

　　当周，恒生指数全线下降，行业方面多量下降。恒生指数、恒生科技、恒生中国企业指数分裂下降2.3%、5.0%和2.9%。行业方面，地产建筑、必需性耗尽分裂高涨3.9%和2.6%，资讯科技、电讯业、原材料分裂下降6.2%、5.9%和5.4%。

　　当周，进展国度10年期国债收益率多量下行。好意思国10年期国债收益率下行18bp至4.24%，德国10年期国债收益率下行12bp至2.42%，法国10年期国债收益下行8bp至3.14%，英国10年期国债收益率下行5bp至4.48%，意大利10年期国债收益率下行8bp至3.47%，日本10年期国债收益率下行3bp至1.40%。

　　当周，新兴阛阓10年期国债收益率走势分化。泰国下行9bp至2.20%，越南下行8bp至3.13%，印度上行13bp至6.83%，土耳其上行132bp至27.71%，巴西上行54bp至15.20%，南非下行6bp至10.53%。

　　当周，好意思元指数高涨，其他货币兑好意思元多量贬值。好意思元指数高涨0.9%至107.56，欧元兑好意思元贬值0.8%，英镑兑好意思元贬值0.4%，日元兑好意思元贬值0.9%，加元兑好意思元贬值1.7%。主要新兴阛阓货币兑好意思元多量贬值，印尼卢比兑好意思元贬值1.7%，巴西雷亚尔兑好意思元贬值2.9%，韩元兑好意思元贬值1.8%。

　　当周，东谈主民币兑好意思元、兑日元贬值。好意思元兑东谈主民币增值0.4%，好意思元兑在岸、离岸东谈主民币汇率分裂为7.2833和7.2950，日元兑东谈主民币增值0.2%，欧元兑东谈主民币握平前值，英镑兑东谈主民币增值0.3%。

　　当周，巨额商品多量下降。WTI原油下降0.9%至69.8好意思元/桶，布油下降1.7%至73.2好意思元/桶；焦煤下降3.3%至1093元/吨，螺纹钢下降1.0%至3328元/吨。

　　当周，贵金属、有色多量下降。LME铜下降1.6%至9376好意思元/吨，LME铝下降2.8%至2618好意思元/吨；通胀预期下行4bp至2.38%，COMEX黄金下降2.8%至2847.9好意思元/盎司，COMEX银下降5.0%至31.4好意思元/盎司；10Y好意思债实践收益率下行14bp至1.86%。

　　（二）特朗普2.0：特朗普签署《好意思国优先投资政策》

　　特朗普签署《好意思国优先投资政策》，加强对华投资适度。2月21日，特朗普签署《好意思国优先投资政策》（America First Investment Policy），主旨是荧惑盟友投资好意思国，适度中国等国度对好意思国要津范围的投资，适度好意思国对中国的投资。备忘录包含三方面的要点。第一，针对盟友对好意思国的投资，采选荧惑作风。荧惑盟友投资好意思国，为盟友投资成立“快速通谈”，简化盟友国投资好意思国先进工夫企业的历程。第二，针对敌手国对好意思国的投资，加大适度力度。包括：（1）使用法律器用（包括CFIUS）适度中国关联方投资好意思国；（2）扩大对华投资适度，审查将投资禁令扩张至半导体、AI、量子等要津范围，隐私私募、风投、待业金等投资类型。第三，针对好意思国对中国的投资，加大适度力度。包括：（1）困难好意思国个东谈主投资中国军事工业范围；（2）评估是否圮绝1984年《中好意思税收协定》；（3）评估《异邦公司问责法》隐私企业是否舒服审计表率；（4）审查中概股通过“可变利益实体”（VIE）架构在好意思上市的风险及欺骗作为；（5）辞谢待业金投资敌手国企业。

　　（三）特朗普2.0：好意思乌谈判再起争端

　　好意思乌谈判再起争端。2月28日，泽连斯基赴好意思国华盛顿，筹划签署好意思国建议的独特矿产设备公约。好意思乌会谈过程中，两边因要津问题不对，爆发强烈争论，泽连斯基提前离开白宫，原筹划的联贯记者会被取消，好意思乌矿产公约未能签署。笔据公约条目，好意思国和乌克兰将互助设备乌克兰矿产和其他当然资源，两边将共同惩处一个重建投资基金；乌克兰将用当然资源畴前收益的50%向基金注资；好意思国将以资金、金融居品和其他对乌重建具相要津好奇景仰好奇景仰的金钱向基金注资等。

　　（四）好意思联储：阛阓基准下次降息时点预期仍在6月

　　2月28日，亚特兰大联储GDPNOW预测2025Q1好意思国实践GDP环比折年增速将是-1.5%，主要下修分项来自于入口。阛阓预期仍然督察6月为下次降息时点，好意思联储官员尚未暗意经济大幅走弱。

　　（五）地产：好意思国1月新屋销售量回落

　　好意思国1月新屋销售量65.7万套，低于阛阓68万套的预期，也低于2024年12月销售量，反应前期好意思债利率高位。3月1日，好意思国政部长贝森特暗意，“房地产阛阓当今堕入逆境，但我预测楼市将在畴前几周的某个时期解冻”，畴前好意思国地产阛阓能否复苏要取决于长端利率下行空间。

　　（六）耗尽：1月好意思国住户收入走强、但实践耗尽走弱

　　1月好意思国住户实践可欺骗收入环比0.6%，前值0.2%，主要拉动来自于出动收入升迁。关联词，1月好意思国住户实践PCE耗尽环比-0.5%，低于阛阓-0.1%的预期，其中主要为耐用品耗尽遭殃，闪现好意思国住户耗尽意愿正在走弱，需握续关心。

　　（七）耗尽：好意思国清闲金申领东谈主数高于预期

　　截止2月22日当周，好意思国清闲金初申领东谈主数24.2万东谈主，高于阛阓22.1万东谈主的预期，关心下周公布的好意思国2月劳动数据。

　　三、大家宏不雅日期：关心好意思国2月劳动数据

　　1、地缘政事打破升级。俄乌打破尚未散伙，地缘政事打破可能加重原油价钱波动，扯后腿大家“去通胀”程度和“软着陆”预期。

　　2、好意思国经济放缓超预期。关心好意思国劳动、耗尽走弱风险。

　　3、好意思联储超预期转“鹰”。若好意思国通胀展现出更大韧性，可能会影响好意思联储畴前降息节律。

THE END

内容节选自申万宏源宏不雅盘考解说：

《欧洲经济的“困局”与“破局”——从俄乌之“变”谈起》

证券分析师：

赵    伟   申万宏源证券首席经济学家

陈达飞    首席宏不雅分析师

王茂宇    高等宏不雅分析师

商酌东谈主：

王茂宇

发布日期：2025.3.2

　　（转自：申万宏源宏不雅）

背负剪辑：郭建 官方网站入口